das Leben

2FOX       2008年8月5日

一、 宜华木业的行业地位和核心竞争力

• 优秀家具企业之一：“宜华”品牌先后被认定为“中国驰名商标”、“国家免检产品”、“中国名牌产品”、“商务部重点培育和发展的中国出口名牌”、“出口免验”荣誉称号
• 核心竞争力：公司是国内少数以自有品牌出口的木制品制造企业，相比OEM企业公司产品具有较高的附加值
• 原材料保障：大埔县 10 万亩速生丰产林生产基地；06年8月购买黑龙江省铁力林业局施业区内的5万公顷林地，并以兴林刨花板厂为基地，扩建、新建木业城，占地约40万平方米 ；苏里南4万公顷原始林20年开采权
• 木材综合利用率远远高于同行业—— 家具+地板的产品结构显著提升木材综合利用率。公司目前具备年产实木家具14万套/件、实木地板50万平方米、实木复合地板80万平方米的产能，实际产量高于设计产能，具有规模优势
• 优秀的管理体系：ISO9001 质量管理体系和 ISO14000 环保体系双认证
• 公司非公开募集12亿的二期五大项目将于08年3季度投产
• 06年宜华启动了国内市场销售渠道的建设 ,国内市场潜力较大
• 近期公司已低价受让江西遂川20万亩林地，计划建立木制品加工厂及原料基地，累计投资额将达到 10.8亿元。新的林业资源将为公司未来的发展奠定良好基础。

二、 历史财务数据分析

公司自2004年上市以来，保持高速增长，主营收入复合增长率为45%，净利复合增长率为54%；销售费用和管理费连续多年保持较低的比率，显示公司具有优良的管理能力和经营水平；但受到RMB升值，导致汇兑费用增加以及经营规模的扩大，加大了短期贷款的需求，相应增加了利息支出，因而财务费用率保持小幅走高；所得税税率的调整，也相应的增加了公司的税负，进而净利润率同比明显下降。

三、 风险提示

1．反倾销风险： 由于近年来我国家具出口增长速度太快，且家具主要出口到欧美国家，美国、欧盟等国家或地区近年来纷纷对我国家具出口征收反倾销税，或者实行反倾销调查。反倾销风险是我国家具行业最大的风险。2004年底美国对从中国进口的木制卧室家具进行了反倾销终裁。在中国家具出口企业中，宜华木业的美国进口商只需交纳相对较低的进口税（6.65％）。在所有中国家具出口企业中，有上千家未应诉的企业被征以198.08％的倾销税。可见反倾销对不同企业的影响是不同的，宜华木业较低的关税反而有利于扩大市场份额。

2．汇率风险——人民币升值： 人民币升值对宜华木业造成两方面的影响，其一家具价格对与美国消费者来说更贵，原来1美元可以买8元人民币产品，现在只能买7元人民币产品，造成宜华木业家具出口竞争力下降。其二，人民币单边升值造成宜华木业汇兑损失加大，去年汇兑损失了4000多万，从财务费用率的上升可以看出来。

3．出口退税率下降风险： 去年，家具行业出口退税率从11%降至9%，今后有进一部下降的可能，对宜华木业的业绩会造成一定的压力。

4．美国次贷危机： 美国次按危机带来的经济放缓将使我国产品出口增速有所下降（外部环境恶化），使市场对宜华木业的估值产生下降的压力。从宜华木业的股价走势可以看出来，去年最高价在8月份，而大盘最高点在10月份，受次贷危机的冲击先于大盘调整。

5．销售客户过于集中的风险：

从近几年销售金额看，公司的销售收入主要集中在前5大客户上，存在销售过分依懒少数客户，面临较弱的议价能力。随着澳洲，欧洲等新客户的开拓，销售集中度问题在去年已经有所改善，但是集中度仍然比较高。

6．国内市场开发的不确定性：近几年来公司绝大部分收入来自出口业务，相反的国内市场的开拓比较缓慢。2006年，公司开始拓展国内市场，但是2007年年度报告显示，内销收入2500万元，同比增长170%，但内销份额占公司总收入20亿元的比重仅为1.25%。考虑到国内市场巨大的容量、消费能力等，公司已经制定了开拓国内市场的三年（2008-2010）规划：2008打基础、2009谋发展和2010年大发展。针对内销市场，公司将采取旗舰店+加盟店的经营模式， 由于内销市场竞争激烈，尽管公司具有品牌和规模效应，仍然具有一定的不确定性。

四、 业绩预测与估值

基于公司未来三年良好的成长预期、卓越的管理能力和品牌效应、2008年充沛的订单情况以及对内销市场的开拓成功的期待。相比较同类公司如：美克股份2008、2009 年的市盈率已经分别达到21.8x和16x；瑞贝卡从事假发出口，和宜华一样均拥有自有品牌和行业领导地位，并开始拓展国内业务，其2008、2009年的市盈率分别为28x 和19x。我们认为宜华木业存在较大程度的低估。建议：调升投资评级从"增持"为"买入"。

 免责声明： 本报告仅从本人对公司的理解以及相关信息的掌握情况做的分析，并不构成您的投资建议，依此入市，盈亏自负！！

2FOX       2008年8月5日

一、行业前景和竞争状况

1. 受益于居民购买力水平逐步提高，消费结构升级

我国现阶段处于消费升级阶段，对中高端消费品需求日益增加，带来了消费产业的快速成长。化妆品作为终端消费品，受益于中国的消费升级，从而带动上游的包装行业的快速发展。中国香料香精化妆品工业协会去年对我国化妆品市场规模做了如下的预测：

化妆品行业的快速发展带动了化妆品包装行业的发展。化妆品包装市场与化妆品市场保持正的相关性，近几年中国化妆品市场发展迅速，相应的，化妆品包装市场也保持着高速发展的态势。

数据来源：赛迪顾问、公司招股书

此外，随着人们消费水平的提高和消费能力的增强，化妆品、洗涤用品的生产和销售得到了空前的发展，因而市场竞争也越来越激烈。由于外观新颖、使用更人性化的包装形式会让消费者为之倾心,从而增强商品在市场上的销售竞争力，所以无论是国际知名大品牌，还是正在努力赢得市场认可的小品牌，都希望通过独特的包装来吸引购买者的注意力。在这种情况下，包装就被看作是强有力的支持品牌定位的“先锋”来发挥作用；而其所倡导的吸引眼球的设计、多品牌切分，细分市场等策略，都将对化妆品包装供应商产生很大影响。相应的，供应商又会顺应市场而不断进行创新，由此引导出包装新概念的出现。

化妆品包装行业的另一个趋势便是以塑代玻。这一趋势促进了化妆品塑料包装的快速发展。目前，玻璃、塑料、金属三种材料是当前主要使用的化妆品包装容器材料，纸盒则常用作化妆品的外包装。化妆品市场对包装的外观要求越来越高，塑料因为其坚固耐久而被广泛使用，玻璃则给人一种高贵的外观感，因此也是化妆品包装经常选用的材料。玻璃的璀璨夺目非常适合于香水瓶等的包装，而塑料凭借着合理的价格和较轻的质量赢得了化妆品包装材料的竞争地位，2006年占化妆品包装市场的72.8%，而同期玻璃和金属包装分别占比19.4%和4.9%。随着新技术新产品的不断推陈出新，塑料容器取得了从前只有玻璃才有的透明特性，此外，塑料包装较之玻璃包装而言，有着较为明显的优势：比重小、容易着色、可塑性强、可以制成各种造型的瓶型并且价格较低，适于大规模生产，塑料的多样性及可塑性令塑料材料及其复合材料在化妆品包装中的应用范围越来越大，成为日渐流行的包装物料，市场需求将大幅增长。

2．行业竞争主要来自国外厂商

虽然通产丽星在国内独占鳌头，但是在国际市场中仍要面临国外大型包装企业的竞争，主要竞争对手来自 Rexam，Alcan packaging，吉野，TUPACK和 Risdon International Inc等国际知名厂商。公司与他们在规模、经验和技术等方面仍有相当差距，不过依靠成本相对低廉的优势也占据了部分国际市场。

二、公司地位、优势、财务状况及募集投向

1．竞争地位

通产丽星是深圳国资委间接控股的股份制公司，公司多年来致力于高档化妆品塑料包装的生产、销售以及配套模具的研究、开发。是全国第一家五层复合塑料软管生产企业，核心产品化妆品塑料复合软管的产量及市场占有率位居全国同类产品生产企业前列。于今年5月16日公开发行4050万股，占发行后总股本 16129万股的 25.11％，共募集资金 2.97亿元（扣除发行费用）。公司业务主要由软管、吹塑、注塑产品构成。据统计，公司塑料软管业务 2005年到 2007年国内市场占有率分别为 13.76％、13.87％和 13.96％，居于行业领先地位。结合吹塑和注塑产品的综合市场占有率分别为：6.62％、6.63％和6.89％。

2．品牌优势

技术先进：通产丽星是国内极少数自身拥有精密模具开发制造技术的化妆品塑料包装企业，可利用先进的 CAD、CAM开发系统，进行复杂和高精度的模具开发设计、借助 CNC电脑加工中心进行模具制造加工，所以较业内大部分企业而言，公司可更快速响应不同客户的需求，持续不断的开发出新产品。2005年、2006年、2007年公司分别开发新品 1047件、1580件、1457件，新产品的开发周期仅为 7～60 天。就此而言，目前公司已形成了自己的核心竞争力，可独立承担产品的设计、加工、印刷并提供更完善的产业链服务，再加上较快的响应速度，成就其国内市场的领先地位。

区位优势：化妆品塑料包装行业作为化妆品产品的配套服务行业，对客户需求的响应速度是衡量一个公司竞争力的重要指标。根据贴近市场、贴近核心客户的理念，公司已经建成了深圳、上海、广州三地四个生产基地，初步完成了对珠三角、长三角两大化妆品厂商集中的区域市场的战略布局，大大缩短了运输距离，降低了运输成本，提高了对客户的快速反应能力和自身的竞争力。

高端客户优势：经过十余年的积累，公司凭借优良的产品品质、规范的管理体系、全面的综合配套能力以及快速的响应速度赢得了国际知名化妆品企业的青睐，并形成了以国际知名化妆品企业为主体的稳定、高端客户群，如宝洁、联合利华、欧莱雅、玫琳凯、箭牌、雅芳、雅诗兰黛、资生堂等。这些公司均占据着中国相关市场的重要份额。

3．财务状况

近两年公司流动比率和速动比率逐渐变小，而负债率逐年提高，表明目前流动资产压力加大，而为了增加企业规模，公司不得不依赖向银行贷款来完成产量的扩张，上市融资无疑可以减缓了日渐增大的偿债压力。

公司产品的基本原材料为 LDPE、LLDPE、HDPE和 PP等通用聚合物，近年来在原材料价格大幅上涨的情况下，公司综合毛利率水平仍稳定在20％以上，说明基本上能够根据市场情况来调整产品的价格和收益，进一步表明公司产品具有相当的议价能力。

4．募集投向

尽管公司近年来在业务规模和生产规模上都有较大幅度的发展，但现有的规模仍难以满足客户不断增长的需求。本次募集资金项目预计总投资 26,441万元，三年内全部达产，达产年可新增软管产量 26,184 万支，新增吹瓶 15,476 万支，新增注塑37,246 万支，预计每年可实现税后利润4300万元。产能的扩张将为逐步开拓新客户，占领不同的区域市场，扩大市场份额提供根本保证。

三、风险提示

1．市场份额被国外竞争对手侵蚀的风险。公司依靠自身技术力量的成功占据了部分国内化妆品塑料包装市场，并保持稳定快速增长，但是同世界级的大型同类公司相比，通产丽星还是在资产规模、技术水平和产品种类等方面具有一定的差距，只是在成本方面占据一定的优势，但是相对于整个化妆品产品来说，包装成本占比较小，价格的敏感性较低，通产丽星成本的优势虽然明显，但是更重要的是客户的稳定持续增长，在这方面，国外厂商提高的服务和产品种类更加完善，总的来说，来自国外厂商的压力是公司未来最大的不确定因素。

2．原材料成本不断上升，导致毛利率下降的风险，特别是一旦全球经济放缓后甚至局部地区陷入衰退后，将会导致相关消费品需求的下降。

3．RMB不断升值的影响，尽管目前外销比重仅占24.2％（07年报），但比重会逐年上升。预计到2010年出口比例将提升到25-30％，RMB进一步升值对公司的盈利造成一定的影响。

四、盈利预测与投资评级

相比较行业内同类上市公司如紫江企业、珠海中富、山东药玻、永新股份等，通产丽星具有更高的净资产收益率，明显的技术和品牌优势以及受益于国内消费品需求的快速增长，预测公司 08 、 09 年每股收益 0.35 、 0.42 元，对应动态市盈率为 24.3x 、 20.2x，给予公司“增持”的评级。

免责声明：本报告完全基于本人对该行业及相关公司的认知和观点，如有雷同纯属巧合；本报告也不构成除本人之外的投资者的操作建议，依此入市，盈亏自负！！！

不少人抱怨自己，将自己的屡次失败归因于没有好运气，不利的客观环境。可是，大部分人失败的真正的原因是什么呢？
不妨我们按人的气质和性格简单的归下类。在这个世界上，有两种人，一种是会思考的人，另一种人是不善于思考或者压根儿就不思考。那么很明显，不思考的人离成功就相当遥远。
在思考的人当中，我们又可以分成两部分。一部分是思考了之后马上去实践，也就是用理论，思想，理念和目标武装自己然后去实践；而另外一种人则只会思考（空想）却从来不去实践，最终他们只能是纸上谈兵。
能够去思考又勇于实践的人，已经相当可贵。但是通常他们离成功仍然有相当的距离。他们中的大部分人可能因为自己缺乏耐心和毅力，往往一遇到挫折就想放弃, 无法将自己的理想和目标在实践中贯彻到底，因此最终与成功失之交臂。而余下的仅仅是那么一小簇人，他们不仅善于思考，有理想，有目标，而且还敢于实践，更是对自己的理想赋予执著和坚持。于是，他们主动抓住了机会，最后达到了成功的彼岸。
这也就是成功只属于少数人的主要原因。当然，运气和环境也很重要，但是无论如何一个人的气质和性格将对实现人生目标将是至关重要的。
成功确实不易，但贵于坚持。

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